Robinhood是金融民主，还是赌徒的狂欢？

我们只研究顶级创新公司。

作为本年度最受关注的科技上市公司之一，Robinhood 在昨晚交易首日的表现很“克制”，经过震荡，最终比发行价收跌 8%。

目前 Robinhood 市值接近 300 亿美元，去年公司最后一轮融资的估值是110亿美元。

在美国散户投资者持续增长，加密货币接受度逐渐提升的背景下，Robinhood 的未来仍有很大的增长空间。

Robinhood 也是一家有趣、且充满争议的公司。它以金融民主为产品理念，处在“散户革命”和交易文化变革的中心，但又似乎逐渐成为另一个规则制定者；

它希望帮助散户更好地投资，但商业模式鼓励高风险、投机性交易，且在 GME 闹剧中扮演重要角色；

它有漂亮的增长数据——2021年第一季度，充值用户达到 1800万，总用户托管金额达到 810 亿美元，相当于三个冰岛的 GDP，但疫情过后的可持续性并不确定。

本文以幽默而不失严谨的视角，从产品、历史、GME 事件、商业模式解析、竞争等方方面面解析了 Robinhood 这家公司。

以下是本文目录，建议结合要点针对阅读。

👇

01. Robinhood的派对

02. 历史：华尔街的占领者

03. GameStop：剖析股票阻击事件

04. 市场：市场中的市场

05  产品：无摩擦的金融

06. 商业模式，什么是 PF-OFF

07. 管理层和投资者

08. 财务亮点：正处于上升期

09. 竞争：交易与娱乐10. 未来增长：拓展边界11. 监管

01.

Robinhood的派对

公司的招股书就像一场派对的邀请函。

公司会想尽办法吸引你加入，告诉你，再不来就晚了，这个派对可能是有史以来最棒的。

每个派对的吸引力和审美都不同。Unity 的招股书是一场位于南加州国家公园、由 Candy Flip（英国电子音乐二人组）主导的音乐会，派对里每个人都在盯着 Metaverse；Roblox 的招股书是一个早熟、可怕的13岁孩子的生日聚会；Bumble 是一场为年轻女精英提供的 Paint N' Sip 活动（一种拉近距离的社交方式，常用于聚会和团建，主要活动是饮酒与作画）；Palantir 是一场沉浸式的十字军东征的角色扮演会——拿起武器，击退异教徒!

Robinhood 并不知道自己举办的是什么派对。

阅读招股书的一部分，你可能会期待在一个对冲基金的办公室里，听一场金融民主化研讨会。再看另一部分，你会觉得这是 Davey Day Trader（原本是一家体育博彩公司创始人，在疫情期间分享美股交易心得成为网红，最近又进入加密货币市场）在当地酒吧的粉丝见面会，打翻的酒罐沾湿了桌子。读到第三部分，你又会觉得在和书呆子一起通宵，除了难懂的漫画书，还有那些学术的、有深度的谈话。

Robinhood 的生命力在于充满反差的能量，让你相信它既有对智慧和高尚的努力追求，又有很强的娱乐性。

这一点甚至在最初的几页中就很明了：有一页宣称 "我们的使命是让所有人得到金融民主"；下一页则用一个放肆的 "ROAR" 代码暗示了它是 Game Stop 闹剧的主要倡导者之一。

这当然很有趣，但它令人搞不懂，这家企业是想成为最严肃的趣味性公司，还是最有趣的严肃性公司呢？这究竟是一个有经济目的的、令人上瘾的社交应用，还是一家自带幽默气质的银行？

这一冲突的核心是 Robinhood “一仆二主”的性质 。它既寻求 “只活在当下”（YOLO） 的散户青睐，也想获得大型金融机构的信任——这是它盈利的来源。这不仅是两个客群，而且是两个互相憎恨的客群。

Robinhood 的地位因金融市场卷入的文化之争而变得充满了矛盾。

更奇怪的是，Robinhood 这种地位实际上是一种实力的象征。在使投资成为文化现象这件事上，没有谁像 Robinhood 那样有影响力。如果它受到多方力量的相互拉扯，那只是因为它正处在一场变革的最核心处。

02.

华尔街的占领者

许多创业中的变革利用了 “初学者思维” 。初出茅庐的人摆脱了先入为主的观念，意识到、抓住了灰头土脸的老手早已舍弃的商业模式。

Robinhood 的创始人 Baiju Bhatt 和 Vlad Tenev 如果不算初学者，也肯定是金融界的插班生。他们在斯坦福大学相遇，发现他们有很大的共同点：

“都是独生子女；都在弗吉尼亚州长大；都在斯坦福大学学习物理学；都是移民身份；父母都是在读博士。”

两人迅速打成一片。在追求学术的过程中， Bhatt 萌生了创业的想法，搬到纽约市，并他说服 Tenev 放弃博士项目加入他。

二人早期 ，ƒ来源：TechCrunch

像许多有数理天赋的毕业生一样，Bhatt 和 Tenev 发现自己被金融行业深深吸引，特别是令人兴奋的高频交易。2011年，两人的首家公司 Chronos Research 诞生了，该公司通过向对冲基金和银行出售交易策略来赚钱。

同样是2011年，一场运动唤醒了在威廉斯堡的公寓里工作的两人。

“占领华尔街“ 运动席卷了祖克提公园，其对经济平等的声讨吸引了全球的关注。这启发了 Tenev 和 Bhatt ，在一次聚会上，有人问 Tenev，为什么零售投资者不能像 Chronos 服务的机构投资者那样以同样的低成本进行交易？在思考了几秒钟后，Tenev 没能给出答案。

离开聚会，Tenev 一直在思考这个问题，Bhatt 对 Tenev 提出的问题同样十分好奇。就这样，Robinhood 的第一颗种子被种下了。

虽然那次偶然的谈话引发了人们对提供免佣金交易这一想法的痴迷与需求，但要找投资人仍是一个相当大的挑战。一些VC怀疑他们的公司没有商业模式，其他人则认为人们不可能在手机这么小的屏幕上买卖股票。

在被 75 个投资人拒绝后， Bhatt 和 Tenev 获得了300万美元种子轮融资。Jan Hammer， Index Ventures 的合伙人以前曾在 General Atlantic 工作过，这是一家支持电子交易的成长型股权投资公司。正如 General Atlantic 普及了在线零售投资一样，Hammer 相信 Robinhood 也能在移动时代普及零佣金交易。交易市场是一个前所未有的平台，它提供了一个真正的机会。谷歌风险投资公司和 Marc Andreessen 也认同 Hammer 的信念，合作完成了这一轮融资。

两位创始人表现出令人钦佩的精明，他们在软件推出前便建立了强大的宣传攻势。受曾经深受喜爱、现已倒闭的电子邮件提供商 Mailbox 的启发，Robinhood 建立了一个 waitinglist。他们简洁明朗的首页上写着：“免佣金交易，每笔交易不再支付高达10美元的费用”。

Robinhood 登陆页面

几个小时内，Robinhood 的注册人数就起飞了。

“ 星期六早上我醒来，打开谷歌分析，看到我们的网站上有大约600个客户。我当时就想，发生了什么事？我注意到大部分流量都来自 Hacker News。我打开新闻首页，第一条是“中国飞船登陆月球”，第二条：“ Goole 收购一家名为波士顿动力的机器人公司”，第三条是 “Robinhood 提供免费股票交易。” 仅仅35分钟后，我们登上第1位了。“

Robinhood 第一天就获得了1万个注册用户，一周内达到5万个。到年底，Robinhood 还没开发出应用程序，已经有超100万个注册用户。

Robinhood 在没有产品的情况下找到了炽热的市场机会。这家在社会运动背景下成立的公司正在成为一个文化公司，以其创始人无法想象的方式占领了华尔街。

03.

GameStop：

剖析股票阻击事件

GameStop 的挤兑是一场金融大戏，可与1980年代的杠杆收购剧相媲美。要了解发生了什么，我们必须首先认识我们的参与者。

这场戏的中心是 GameStop（GME），它是美国主流的电子游戏和零配件商店。实体店模式受到娱乐业数字化的冲击，疫情又让衰退直接变成了生存威胁。从2020年1月到4月，GME 的股价从6美元以上下挫至3.12美元。

要了解 GME 这场大戏，我们还需明白有几个股市术语的基本定义：

• 看涨期权：一种交易协议，购买的是在未来以现有价格购买该股票的权利，通常看涨期权的买家都预测该股票会涨。

• 轧空/空头挤压：投资者、机构做空 GME 是因为他们认为该股会下跌。当股价上涨迹象强烈时，部分投资者会尽快买入股票以限制损失，以免股价上涨更多，这时对于 GME 的大额需求便提升了股票价格。

• 伽马挤压：当买方购买看涨期权时，"做市商"（像 Citadel 这样需要确保市场流动性的公司）需要实际购买股票来对冲他们的风险。当股票价格上涨时，做市商必须再购买更多的股票，即便购买看涨期权的投资者愈来愈多，此刻股价会进一步增长。

由于预期 GME 的下滑会进一步恶化，像 Melvin Capital 这样的对冲基金对该公司持续做空（事实上，他们在2014年就开始这样做了）。同时，一些价值投资者认为该股已被过度出售。2020年11月， Chewy 创始人 Cohen 透露，他的公司已经拥有了 GME 约10%的股份，并打算推动该公司专注于在线销售。

或许受这一活动的影响，该股开始在一个名为 r/wallstreetbets（WSB）的 Reddit 论坛上引发讨论。2021年1月11日，GME 宣布 Ryan Cohen 和他的两名副手加入公司董事会，目的是推动数字化增长，市场也因此失去了理智。

仅三天，GME 上涨了100%，每股接近40美元，且没有下跌迹象。即使在研究公司 Citron 提出担忧之后，GME 仍在加速上涨。WSB 处于股价上升的漩涡中心，里面有机构投资者的勤奋研究、宗教教派的狂热、也有在社交平台宣传段子的时髦青少年。

WSB 社区将他们对 GME 的支持说成是零售投资者和金融机构之间的大战，随后激起了一场空头挤压，而后进一步加剧成伽马挤压。

其结果是，GME 股价一飞冲天。有一天，该股超过了480美元，甚至在盘前交易中达到了500美元。据报道，Keith Gill 成功将5.3万美元的期权变成了4,800万美元。

通常情况下，对股票的过分狂热对 Robinhood 是有利的。正如我们即将讨论的那样，该公司的收入模型与交易量挂钩。但是在 GME 这件事上 Robinhood 遇到了一点麻烦。

虽然在 Robinhood 上购买股票的过程看起来是即时的，但实际上在幕后发生了一系列复杂的机制和信用关系。当用户购买股票时，并不是立即 "结算"，这意味着买方此刻并不拥有股权，卖方也不会立即收到钱。相反，实际结算发生在两天后，被称为 "T+2"。

这意味着像 Robinhood 这样的经纪商必须承担信用风险：它向卖方预付他们尚未收到的钱，清算所和存托清算公司（DTCC）等组织负责监管这种关系，确保 Robinhood 有足够的抵押品来提供这种信贷。

1月27日半夜，Robinhood 收到消息，GME 的交易量意味着它必须在第二天早上之前公布数十亿美元的抵押品，否则将面临交易停顿。要知道，公司在过去八年总共融了20亿美元，现在要在几小时之内提供这个数额的一半。

Tenev 和 Bhatt 立刻寻求投资人的帮助。为了加快进程，Robinhood 为那些率先投资的人提供极具吸引力的条款：第一类投资者可以债转股，得到比 IPO 发行价低30%的折扣，另外还有15%的认购权。

于是，Ribbit、红杉、a16z、Index 等投资者接连向 Robinhood 投入了34亿美元。那些犹豫不决的投资者要么没能加入，要么把资金投入到一个条款更多的交易中，且没有附带认股权证。

这笔融资避免了 Robinhood 直接关门，但像 Webull、Public 和 M1 等其他交易平台一样，Robinhood 暂停了十几支股票的交易，包括 GME。

尽管其他交易平台也停止了交易，但 Robinhood 隐晦的信息传递方式点燃了该公司与传统资本阶层勾结的谣言——人们争相评论 Robinhood 与 Citadel 之间的关系，因为做市商是其收入的主要来源。

在 Tenev 有机会为自己辩解、扳回局面之前，四面八方的攻击已经开始。

最早向 Robinhood 抱怨的是 Portnoy ，Barstool （体育、流行文化媒体）首席执行官宣称 "Robinhood 已死"。其他人也很快加入进来，Ocasio-Cortez（美国社会活动家）很愤怒，WSB 很生气，Twitter 群众也被激怒了。著名的 SPAC 好手 Chamath Palihapitiya 将 Robinhood 称为 "公司主义的卑鄙小人"。

当然，客户有权利感到愤怒：用户可以出售他们在 GME 等企业的股份，但购买渠道却被关闭了。

客户和评论员并不是唯一对 Robinhood 提出异议的人。2月中旬，GME 的主要相关人士一同在国会作证。虽然 Tenev 说道，交易限制是为了满足进一步提高的监管需求，但立法者似乎并不完全信服。

Robinhood 因为2020年3月的无关故障而收到美国金融监管局(FINRA) 7000万美元的罚款，并因为没有披露通过订单流付款赚取的收入而被罚款6500万美元，但 GME 事件监管机构却没有对该企业征收罚款。

无论人们对 Robinhood 处理这次事件的立场如何，公司似乎在努力做出改进。招股书中称，Robinhood 增加了对客户服务，基础设施的投资，希望未来能够处理2020年30倍的交易量，以及历史最高负荷的3倍，为用户提供更优质稳定的交易服务。无论未来再发生什么，Robinhood 都要以上市公司的形象面对监管和公众。

04.

市场：市场中的市场

Robinhood 是一家罕见的公司，它不仅高效利用了现有的大型交易市场，而且正在通过自身活动不断扩大它。

仅美国散户就是个巨大的蛋糕。据 Charles Schwab 估计，散户的总资产约为50万亿美元。近年来，散户投资者的交易迅速增长，接近美国股票总交易量的20%，比2010年翻了一番。

从2019年到2020年，散户投资者的交易份额从~15%跃升至~20%，仍有增长空间。绝大部分增长受益于疫情——股价的高波动性吸引了更多投机者、疫情隔离期股市吸引了在家无所事事的人、刺激性政策则为市场带来了流动性。同时，低利率和长期的牛市是其他宏观因素，因此我们不应该过分地将这场 "散户革命" 归功于 Robinhood 和它的同辈。

但毫无疑问，Robinhood 吸引了愈来愈多投资者。在2015年至2021年期间，超过一半的充值账户来自于首次投资的用户。Robinhood 已经成为了散户交易者的首选，特别是年轻一代。这不仅对整个交易市场，也对其文化底蕴产生了深远的影响，使其结构更复杂。过去一年的 NFT 狂热可以追溯到像 Robinhood 这样的新经纪商，因为股票投资现在也成为了一种社交主题。

皮尤研究公司的一项调查发现，2019年只有35%的美国人在 IRA(个人退休账户）或 401（k）（企业退休福利计划）账户之外持有股票、债券或共同基金。Robinhood 有可能转化这65%中的绝大部分，这意味着即便不考虑复杂的国际市场，它也能保持良好运作。

同时，Robinhood 不是传统股票经纪商。2018年公司推出了加密货币交易，现已成长为一个重要业务。截至2021年3月31日，公司前三月份总收入的 17% 来自加密货币交易，比上一季度的 4% 上升不少，很大程度归功于 Dogecoin 的火爆。

Robinhood 在加密货币交易领域中的地位还不算高。在这一领域，Coinbase 2230亿美元的交易额远超 Robinhood 的110亿美元。然而，Robinhood 的份额仍有机会增长，因为加密货币市场自身也在不断增长。Robinhood 的目标是随着增长，至少能保持当前份额。随着股票和加密货币之间的界限越来越模糊，像 Robinhood 这样提供一体式产品的企业可能会受益。

随着市场的增长，Robinhood 前景无量，但它可能面临的危机是什么？

自2011年成立以来，Robinhood 已经冲上了牛市，这吸引了更多散户投资者进行交易——当你喜欢的公司的股价上涨时，在它们身上下注会更有趣。然而，当股价整体暴跌，且需要一段时间才能反弹时，用户是否还能坚持下去？这一点还有待观察。

历史描绘了一幅暗淡的画卷。Net Interest 的 Marc Rubinstein 观察了网络泡沫时期的交易活动。每日交易量在2000年达到顶峰，然后随着市场的下跌而急剧下降。过了五个季度后，交易量减少了一半。散户交易量花了好几年时间才恢复原状，投资者的热情也因经济下滑而减弱。

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Robinhood 会遭受类似的命运吗？

有可能。首先，公司的大部分收入和用户绑定：如果散户交易者退缩，收入上限将下降，但对其业务更重要的是期权交易。

在21年第1季度，Robinhood 从期权中赚取了1.98亿美元，从股票交易中赚取了1.33亿美元。尽管在国会证词中，Tenev 指出，只有13%的客户每月交易期权。虽数量较少，但这些高风险的交易者为 Robinhood 带来了切实收益：每笔期权交易利润2.9美元，股票交易则为0.4美元。

这些投机者会在熊市中逃离吗？

对 Robinhood 的长期押注可以理解为对散户投资者在市场周期中行为的押注，也可以理解为对创始人在股市热情退散前建立替代业务线能力的赌博。公司的现金管理暗示了其更广泛的野心，但一个在晴朗天气下建立的业务如何经受住持续的风暴？只有时间才能告诉我们答案。

05.

产品：无摩擦的金融

Robinhood 是一个有明确中心产品的公司：免佣金股票交易。

同时，有许多业务零件同时围绕着这个中心，旨在推动其 Robinhood 的收入，让我们来一个个探索：

来源：Robinhood S-1

经纪业务（Stock Brokerage）

Robinhood 不是第一个免佣金交易的股票经纪商。在 Robinhood 成立五年前，Zecco 就已开业，该公司在卖给 TradeKing 之前融资了3500万美元。

但无论如何，Robinhood 现在是这种商业模式的代名词，很大程度上归功于团队打造的明星产品。从最早期开始，该公司就对简介设计和直观功能投入了巨大心血。创始人 Baiju Bhatt 看重产品细节，以帮助用户获得更顺畅的体验。

今天，Robinhood 可以说是最令人愉快、顺畅的股票交易场所。只需用手指轻触一下，就可以买入和卖出你最喜欢的公司的股票，一些额外功能更是优化了体验：

• 碎股（Fractional shares）：为了推动用户交易，Robinhood 允许用户购买碎股：不用买一股3500美元的亚马逊，可以只买50美元。

• 定投（Recurring purchases）：通过系统设置，用户可以自定义 "固定平均成本" 以购买证券。

• IPO 通道（IPO access）：在交易所开放之前，用户可以以新公司的 IPO 价格购买其股票，通常开放给高净值用户。

• 期权交易（Options trading）：正如我们所提到的，用户可以进行期权交易，这项业务对 Robinhood 来说相当重要。

事实证明，这套服务组合很受欢迎，目前平台上累计有1800万个充值账户。公司的用户参与度能与领先的社交网络平台相媲美：98.3%的 Robinhood 充值账户每月都在使用该产品；它的 DAU 与 MAU 之比高达 47%。

（声明：Robinhood 定义其中一些术语的方式有点模糊，例如它将任何 "在网络浏览器中加载页面" 的人算入 MAU，这是相当宽松的标准。）

这让人不禁要问，这种高频的金融交易是否是件 “好事“？在几秒钟内进行期权交易的能力是否应该被推广？我们是否愿意接受社交媒体的动态与赌博的情感戏剧浑然一体？

Robinhood 拒绝将商业模式道德化。它没有告诉用户可以做什么、或不可以做什么，而是给用户提供愈来愈多的交易权限——在这一层面上，Robinhood 的经纪业务是不可否认的成功。

加密货币

Robinhood 第一次宣传其加密货币产品时，提出的口号是 "不要睡觉" ——这其实是一个双关语，指代 Robinhood 为了几周内推出加密货币的新功能，不分昼夜地工作；同时也指代加密货币市场没有休市。

加密货币市场的模式也有助于在非工作时间将更多用户吸引至 Robinhood，以提升它的获利潜质。

目前，Robinhood 支持七种加密货币：比特币、比特币现金、比特币 SV、Dogecoin、以太坊、以太坊经典和莱特币，同时为用户提供10+种加密货币的市场数据。

黄金会员（Robinhood Gold）

一位 Robinhood 的前雇员所指出的，Tenev 和 Bhatt 花了很多时间思考盈利模式。Robinhood Gold 是一个为高级用户提供的订阅服务，每月支付5美元的费用，用户可以获得以下好处：

• 即时存款权限：黄金会员一旦存款一定金额，就预先获得5000至50000美元的交易资金。

• 专业研究数据：通过 Morningstar 的合作，用户可以获取大约1000只股票的深度研究报告。

• 市场数据：用户有权查看纳斯达克 Level II 市场数据（包括纳斯达克股票的订单簿，正在进行交易的市场参与者，交易方式等数据），对每只股票有更深度的了解。

• 最高限度投资：若批准，用户可以借用资金进行投资——任何超过1,000美元的借贷资金，Robinhood 都会收取2.5%的年利率。

目前，有140万人订阅了 Robinhood Gold。

现金管理（Cash Management）

Robinhood 首次涉足其他银行服务是一场惨败。

2018年，该公司试图推出一个支票和储蓄账户，提供3%的利率，并且没有任何附加费用。不幸的是，证券投资者保护公司拒绝为该公司的账户提供保险。

Robinhood 花了整整一年时间重新调整产品，在2019年底推出了现金管理服务，允许客户从其存储的现金中获得利息，还提供了一张品牌借记卡，且账户由 FDIC 承保。

目前共有340万人在使用该服务，可能比预期稍微要好，但与 Chime 的800万用户相比仍有很大差距。

Robinhood Snacks

Robinhood 首次收购的是一家名为 MarketSnacks 媒体公司，具体金额至今仍未披漏——Robinhood 实际上购买的上是一群热衷于通讯、播客的雇员和忠实用户。收购后，它将其重新命名为 "Robinhood Snacks"。

Robinhood Snack, 媒体部门

这现在看起来是一个相当精明的举动。招股书称，Robinhood Snacks 已经积累了 3200 万用户，2020年每日播客的下载量接近4000万次。这项业务为 Robinhood 赚足了用户，让人联想到它是为21世纪量身定制的彭博社游戏手册。

学习

针对 Robinhood 的最常见的论点之一是，该公司允许且鼓励投机性交易，然而部分用户并没有能力衡量其风险。

随后，Robinhood 花费大量精力开发 "学习" 功能，一个金融知识资源库。根据招股书，Learn 的累计浏览量为700万次，乍一看感觉相当低。怀疑者可能希望 Robinhood 能够做出更多努力，将金融教育更紧密地与其核心业务联系起来。

06.

商业模式：PF-OFF

Robinhood 75%的利润是由用户交易量贡献的。

这种收入的中心是有争议的：为订单流付款（即 PFOF，Payment for Order Flow）。正如我们之前指出的，Robinhood 过去一直在掩盖这一收入来源，但在 GME 事件之后，它受到了越来越多的审查。

我们将尽力解读争论的双方，并深入探讨其对 Robinhood 模式的影响。

什么是 PFOF？

PFOF 指经纪人通过向第三方（通常是做市商）发送订单来获得资金。

例如，当你买入100美元的苹果股票时，Robinhood（经纪人）可以选择将你的交易在某个地方执行。虽然它可以将你的订单直接发送到证券交易所，但做市商通常能够提供一个更好的价格。

例如，Citadel（做市商）可能能够以149美元的价格为你买到每股150美元的股票。（差异通常是几美分，但一美金更容易记录）。

结果是这笔交易节省了1美元，Robinhood 保留其中一部分，同时以 "优惠价" 的形式将部分盈利转移给了用户——Robinhood 将你的交易发送给 Citadel 的那一刻，实际上已经赚了钱。

对 PFOF 的抨击是，它缺乏价格竞争、分配不均、且最终价格更高。

首先，PFOF 不是一个真正的价格竞争过程。每个订单并没有拍卖过程，不能保证终端用户得到最好的价格。相反，只要遵守国家最佳买入和卖出（NBBO）规定的交易标准，经纪商便可以自由协商，以便于实现有利于他们，而不是客户的条款。反对人士认为，缺乏价格竞争对消费者是不利的。(值得注意的是，由于做市商现在获得了如此多的交易量，NBBO 的定价模式很可能是与现实脱节的)

其次，反对人士认为 PFOF 往往是分配不均的。目前仍没有相关规定说明 Robinhood 这样的经纪商能够收取 PFOF 多大比例的款项。美国证券交易委员会（SEC）的一项调查表明，Robinhood 通常收取约80%的份额，只剩下20%以优惠价的形式传递到用户身上。那这样便有人会说，PFOF 实际上没有给客户提供更好的交易，而是为本属于 ta 们的优惠支付了额外费用。

最后，尽管看起来为用户省钱，但 PFOF 可能比替代方案更昂贵。对于大多数超过100股的订单，Robinhood 的客户最好选择另一经纪商，因为优惠额度可能会超过最初这些经销商收取的5美元佣金成本。

订单越大，Robinhood 用户损失越大——对于超过500股的订单，相较于其竞争对手，Robinhood 用户需额外支付超过15美元；超过2000股的订单，用户需额外支付23美元以上。

PFOF 激励了什么行为？

PFOF 的价值体现在两个维度：活跃用户数和 “交易噪音”。

“交易噪音” 是一个由交易量和交易风格组成的函数。一般来说，Robinhood 希望有尽可能多的激进、高交易量的交易者，他们的交易模式基本上是随机的。

这又引出了另一个尴尬的问题：Robinhood 的商业模式是否建立在高风险投资者身上？这是一个伪装成投资经纪商的赌博应用吗？

Robinhood 过去曾因通过纸屑和 "刮刮卡" 游戏，将投资风险游戏化而广受批评。招股书中，Robinhood 煞费苦心地强调，投机者不是自己服务的市场，并指出 "它正在使客户成为长期投资者"——的确，纸屑不见了，但取而代之的是 PFOF。

在2019年底，Robinhood 的 DAU 增长不高，而到2020年中期，这个数字已经翻了一番。新冠疫情期间，传统股票商店关闭，这些投机者便涌向 Robinhood 等经纪公司。从2019年第四季度到2020年第四季度，它的 ARPU 上升了65%。

至少在过去两年里，Robinhood 的业务似乎与寻求特定高回报风险的用户强相关。当然，这不一定是 Robinhood 的最终状态：黄金会员订阅量可能会持续增长，而扩大银行产品线可能能为 Robinhood 赚取更多净利息收入。

07.

管理层：

Tenev 的软件规模化能力

我们将介绍高级领导层、Tenev 和 Bhatt 的领导风格以及该企业的文化。

• Aparna Chennapragada：2021年4月起担任首席产品官。在加入 Robinhood 之前，Chennapragada 在谷歌工作了12年，领导产品、工程和设计团队。

• Daniel Gallagher：2020年5月起担任首席法务官。在加入 Robinhood 之前，Gallagher 在2019年至2020年期间是 Wilmer Cutler Pickering Hale 和 Dorr LLP 的合伙人和证券部的副主席。此外，他还在2011年至2015年期间担任美国证券交易委员会的专员。

• Gretchen Howard：2019年1月起担任运营副总裁，6个月后晋升为首席运营官。在加入 Robinhood 之前，Howard 担任 Alphabet 的成长型股权基金 CapitalG 的合伙人，在这之前在谷歌担任过多个职位。

• Christina Smedley：自2020年9月起担任首席营销和通信官。在加入 Robinhood 之前，Smedley 于2015年至2020年在 Facebook 担任副总裁，她在 Messenger、Diem（以前称为 Libra）和 Novi 团队工作。Smedley 在加入 Facebook 之前，曾在2012年至2015年期间担任 PayPal 的品牌和传播副总裁。

• Jason Warnick：自2018年12月起担任首席财务官。在加入 Robinhood 之前，Warnick 在亚马逊工作了20年，担任过各种财务、战略和合规方面的领导职务，包括财务副总裁和亚马逊首席财务官的办公室主任。

Vlad Tenev 和 Baiju Bhatt

在大部分时间里，Vlad Tenev 和 Baiju Bhatt 一直担任联合首席执行官。然而，在不同的成熟阶段，公司对他们的依赖程度不同。

据一位前雇员说，早期 Bhatt 扮演了大部分 CEO 的角色。他目前的头衔是首席创意官，他有敏锐的审美意识，这可以从 Robinhood 优雅的产品界面中看出来。虽然 Bhatt 很适合 "从0到1" 打造一个企业，但他后续的隐退可以看出他可能不太适合管理一个成熟的企业。

（顺便说一句，Bratt 是一个真正的交易强迫症，曾表明不喜欢 ETF，不明白为什么有人不选择购买单一证券。)

将企业规模化是 Tenev 的特长之一。这位前 Robinhood 员工将 Tenev 描述为既注重细节又有远见：他在推动有效产品和工程开发方面非常出色，同时为 Robinhood 描绘着更大的蓝图。自从12个月前走上掌舵位置以来，Robinhood 便一路高速增长。

从 GME 闹剧中能看出，沟通不是这个团队的强项，且据说在外部和内部都是如此。此外，这位前雇员提到 Tenev 在推动执行团队做出决定时，容易犹豫不决。

该团队预见未来的能力也令人质疑。Robinhood 是否应该对它在1月份经历的那种系统崩溃有更好的准备？一方面，这件事似乎为 Robinhood 的第一章画上了句号，踏上上市的征程；另一方面，Robinhood 也在不断遇到故障、沟通错误等问题。或许，Robinhood 应该制定一个更清晰的游戏手册，以更好地应对潜在风险。

文化挑战

总的来说，Robinhood 似乎是一个人们喜欢的工作场所。该公司在 Glassdoor 上获得了4.4颗星，Bhatt 和 Tenev 也获得了88%的支持率。

来源：Glassdoor

Robinhood 的文化挑战主要源于它想要投射出的公众形象。

虽然 Robinhood 一开始是个潦倒的局外人，但它现在更像是个既得利益者。2019年，Bhatt 指出，最初的动机之一是吸引 "被剥夺权利的"、"对交易系统的运作方式感到沮丧" 的千禧一代。这种销售方式仍然有效吗？现在看来，与其说 Robinhood 重新打造了这个系统，不如说它就是这个系统。

08.

投资者

在多轮融资过程中，Robinhood 共筹集了约57.4亿美元，吸引了许多著名的风险投资家，包括 Andreesen Horowitz、红杉、Kleiner Perkins 和谷歌风投。

根据招股书，持股最多的投资者是 DST Global、Index、NEA 和 Ribbit Capital，均持股5%以上。

来源：Robinhood S-1

这次上市，Robinhood 还做了一件特立独行、与它 "为所有人实现金融民主化" 的使命相一致的事情：它以 IPO 发售价为其用户保留了20-35%的股份。这是一场出色的营销，不仅应该推动了新注册流量、重新激活了休眠账户，而且允许公司的用户通过抽签获利。

09.

财务亮点：正处于上升期

无论人们对 Robinhood 的争议持何种立场，它的财务业绩无疑是令人印象深刻的。这是2020年的几个数据：

• 收入：该公司的收入为9.59亿美元，同比增长245%。

• 用户：累计充值账户数净值达到1250万，同比增长145%。

收入 

如前所述，Robinhood 的绝大部分收入来自于用户的股票、期权和加密货币交易，这在2020年为它带来了7.2亿美元的收入，而去年净利息收入1.77亿美元，其他收入（主要由 Robinhood Gold 的订阅组成）带来了6100万美元。

来源：Robinhood S-1

Robinhood 的收入在最近几个季度持续增长。截至今年3月31日，Robinhood 报告营收5.22亿美元，同比增长309%。随着时间的推移，该公司的收入结构更依赖于用户交易，上一季度该部分带来了80%的收入，其中大部分是期权订单。

近几个月来，加密货币也为营收带来了不少贡献。21年第一季度，Robinhood 有950万用户交易加密货币，带动了8100万美元的收入，占总收入的17%。然而，Robinhood 从加密货币交易中获得的收益远不及 Coinbase——尽管拥有超过340万的月活用户，但 Robinhood 管理的加密货币交易量仅为 Coinbase 的10%。

值得思考的是，加密货币交易带来的收入是可持续的吗？第一季度加密货币收入的34%来自  Dogecoin，相当于总收入的6%之多。Robinhood 是否会依靠这些 “只活在当下”（YOLO）的交易者来继续发展？就目前而言，它不太可能会介意。

用户

鉴于公司依赖积极交易的用户来产生收入，账户净资金是一个特别关键的绩效指标。

截至2021年3月31日，Robinhood 声称共累积1800万个充值账户，而一年前只有720万，增长率高达151%。

来源：Robinhood S-1

大部分新用户都来自自发注册或 Robinhood 推荐计划。在2020年和2021年第一季度，自发注册用户贡献了超过80%的新充值账户，压低了 Robinhood 的 CAC 和投资回报期——后者更是从2019年的13个月下降到2020年的低于5个月，如此大幅度的改善再次证明了 Robinhood 的营销效率和品牌动力。

扩大群组

除了新账户增长外，Robinhood 还通过增加每个用户净存款和其选用成套产品来增加收入，如下图所示，Robinhood 的每个用户群（按加入年度划分）的营收随着时间的推移而扩大。

来源：Robinhood S-1

Robinhood 以用户为基础的商业模式带来了令人印象深刻的净收入，产生了137美元的 ARPU，比 Facebook 高3倍。

同时，这促成了 Robinhood 令人印象深刻的托管资产量（AUC）。直至今天，Robinhood 的 AUC 达到810亿美元，是冰岛 GDP 的3倍。

毛利率

Robinhood 是一个高效的规模化业务。根据通胀调整过后，Robinhood 的毛利率达到了85-90%，主要成本是清算和执行交易。由于交易量的增加，Robinhood 在2020年的 EBITDA 达到1.55亿美元，并在21年第一季度实现了1.15亿美元的调整后 EBITDA。如果散户投资者持续参与，那么 Robinhood 便很可能保持强劲的盈利能力和利润率。

来源：Robinhood S-1

值得一提的是，Robinhood 在21年第1季度确实有14亿美元的损失，主要是用来弥补 GME 闹剧的可转债费用。

10.

竞争：各种交易场所

与大多数颠覆式创新企业一样，Robinhood 面临着各种竞争威胁。如果它要证明其价值与升值空间，它将需要抵御传统经纪商、新经纪商、数字金融公司和娱乐产业的冲击。

传统经销商

守旧派不会不战而降——像 Schwab、Vanguard、Interactive Brokers 和 ETrade 这样的传统经销商有可能转向像 Robinhood 这般的商业模式。

新经销商

近几年来，在 Robinhood 的成功激励下，多位初创公司已经进入了市场，如 Webull 和 Public。前者已经筹集了2.38亿美元，而后者则筹集了3.085亿美元。

每家公司都对散户投资的现象提出了不同的看法：Webull 面向复杂的交易者，提供更复杂的图表，以及其他高阶功能；Public 则偏重于社交功能，允许投资者关注喜爱的投资人，并与他人交流。

Public 可能是一个特别的威胁。虽然 Robinhood 很可能会增加更多的功能，但从零搭建社交图谱并不是一件容易的事，需要对产品进行大改造并建立庞大的审核系统。随着时间的推移，Public 的社交网络效应打造出一座护城河，这正是 Robinhood 所缺乏的。

除了这些新经纪商，Robinhood 还与加密货币交易所竞争。

全套金融技术服务商

也许对 Robinhood 最大的威胁是 Square 的 Cash。

利用其 P2P 支付服务的巨量人气，Cash 成功推出了零佣金的股票以及比特币交易服务。创始人 Jack Dorsey 希望它能比 Robinhood 更有效的吸引投资人，例如首先用支付服务吸引用户，然后把他们转化为投资者。

其他金融科技公司正在采取类似的方法，将股票等交易服务捆绑到一个更完整的套件产品中，例如 SoFi 和 M1 金融等公司。

娱乐

Robinhood 不只是与金融企业竞争。如前所述，该公司的增长取决于它能吸引多少寻求风险的人。它在各个垂直领域争夺这些用户，与体育等其他赌博游戏作斗争。

在疫情期间，数百万人进入 Robinhood，因为他们失去了其他冒险的机会：体育赌博随着职业联盟和赌场的关闭而关闭。新冠疫情的封锁带来了 Robinhood 最强劲的账户增长期，这并不是巧合。

重新洗牌时，增长会继续吗？当你可以在赛马场下注时，Robinhood 会保持其步伐吗？

具有非常强烈的风险偏好的人数是有限的，特别是如果 Robinhood 不在地理上扩张的话。鉴于 Robinhood 还未上市就拥有了1800万个账户，它不太可能就这样止步不前了。

11.

未来增长：拓展边界

五年后的 Robinhood 会是什么样子？我们是否仍然认为它主要是一个经纪公司？或者，它是否已经达到了金融超级应用的标准？

报告显示，Robinhood 已经全面启动了产品和工程团队，使企业有信心把目标设立得更远，同时规避过量现金管理的风险与压力。

Robinhood 可以向三个方向扩展：

• 用户地区

• 产品线

• 团队内部

首先，Robinhood可以选择向美国以外的地区扩张。鉴于每个市场都有其自身的监管挑战，这将是一项艰巨的任务。例如，英国不允许 PFOF，可能会迫使 Robinhood 放弃免佣金模式。

这种模式似乎已经被 Trade Republic 等公司证实是有效的，这家 “欧洲 Robinhood" 已经筹集了超过9亿美元，估值53亿美元，每笔交易收取1欧元。

如果 Robinhood 想解决扩张海外市场的复杂情况，它可能会选择扩大其产品线——就像 Nubank 这样的新银行先从一个高人气的产品汲取人气，随后分层增加高利润的业务线而获得成功一样。随着时间的推移，Robinhood 可能会提供贷款、保险和信贷产品。已经大约有20%的用户在选用现金管理服务。

最后，Robinhood 可能会选择向内发展。Robinhood 或许可以承担起做市商的角色，将订单内部化。尽管这是一种商业结构的提升，但客户体验将基本保持不变。

12.

估值：为升值而生？

Robinhood IPO 的总价值约在400亿美元左右，对公司的估值约为其第一季度收入的19倍和2020年收入的41倍，比上一次在 G 轮融资时（2020年10月的6.68亿美元融资）的估值提高了3.5倍。此外，正如我们所知，在 GME 全盘崩溃的情况下，该公司在1月通过结构性可转债筹集了大量现金。

这估值到底是便宜，还是贵？我们可以通过参考类似的企业来获得更多信息，尤其是 Coinbase、Interactive Brokers 和 SoFi 等上市公司。虽然尚未进入公开市场，但 EToro 和 Apex Clearing 正准备上市，也为我们衡量 Robinhood 提供了更多信息。最后，两个重要的收购案给了我们一些有用的数据：Charles Schwab 在2020年完成了对 TD Ameritrade 的220亿美元的收购，而摩根士丹利也在同一年收购了 ETrade。

让我们看一下这些公司的收入倍数。

来源：选定公司文件；相关报道

虽然 Robinhood 与 Coinbase 于2020年的收入倍数相差不大，但它在其他数据都很突出，这可能部分归功于该公司的增长速度。Robinhood 最近一个季度的业绩同比增长了300%以上，虽然还没赶上 Coinbase 每季度翻三番的水平，但仍然很不错。

此外，Robinhood 的利润比大多数高增长企业的要高得多。2020年，该公司调整后的 EBITDA （不包括法律结算和可转换债券等一次性成本）为1.55亿美元。上个季度，调整后的 EBITDA 达到1.15亿美元，运行率高达4.6亿美元。

13.

监管

可以说，唯一比金融服务监管更严格的领域是消费者金融服务。

即便如此，公司也没有保持低调，它在 GME 闹剧中扮演主角，广泛地影响了股票交易文化，这只会让监管机构更加关注它。这也解释了为什么一个按 AUC 排名还没有进入前十名的股票经纪商被拉到国会面前、其首席执行官的电话被联邦检察官扣押、并被美国金融监管局(FINRA)处以有史以来最大的罚款。

那么，这一切对公司及其股东来说究竟意味着什么？

• 罚款：本质上不重要，对于 Robinhood 来说，7000万美元是可以接受的。

• 资本要求：提高资本门槛不会有什么影响，因为 Robinhood 是一家上市公司，本质上可以通过各种渠道获得资金。

• 负面新闻：虽然会对 Robinhood 的招聘产生一定影响，但随着关注的增加，注册人数也会增加，因此整体影响不大。

• PFOF：Robinhood 的 PFOF 的用户群体已经为执行交易支付了溢价，监管和听证会可能很难打压他们的交易热情，对 PFOF 采取重大监管行动几乎是不可能的，因为这可能会对整个资本市场产生连锁反应。因为 Robinhood 为高频交易者提供服务，实际上伤害到 Robinhood 的可能是基于金融交易征税的提议。

那么，Robinhood 在哪些方面是薄弱的？

该公司最突出的薄弱环节是 KYC/AML（即 Know Your Customer 与 Anti-Money Laundering laws 的简写，了解你的客户和反洗钱法）以及信托责任。Robinhood 目前正在接受多方调查，包括特勤局，因为据称它允许犯罪分子用欺诈性凭证（如死人的 SSN）开设账户，以实现洗钱计划。如果 Robinhood 没有适当地审查新注册的账户，它可能会遇见更多麻烦。OCC、FinCEN 和其他机构有权向其征收巨额罚款，并实施限制——Robinhood 必须避免成为恐怖分子或贩毒者的银行。

其次，一些州（最明显的是马萨诸塞州）正逐渐禁止 Robinhood 运营，理由是它不能为其客户的最大利益服务。倘若这些州成功禁止 Robinhood（目前看起来不太可能），这会对其产生深远影响，可能迫使它追求不同的商业模式。

14.

结语

Robinhood 的上市夹杂着成功与失败。

疫情是券商的福音，Robinhood 更是其受益者：公司的增长自疫情起便非同寻常，其中有许多有利因素，如低利率、上涨的市场，以及刺激性资本。

这一年的动荡也直接影响了该公司的原本规划。在2021年的大部分时间里，Robinhood 手忙脚乱，先是处理流量的剧烈波动，然后处理 GME 事件招致的后果。随着 Tenev 的听证会的结束，所有人愤怒的情绪将有所消退，Robinhood 显然对迈出下一步充满信心。

接下来会发生什么，谁知道呢，Robinhood 的聚会似乎才刚刚开始。

作者：Mario Gabriele

编译：海外独角兽团队

https://www.readthegeneralist.com/briefing/robinhood

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